一、一季度概况
2023 年第一季度的全球股市承接 2022 年第四季度反弹走势，欧美主要股指上涨幅度均超过10%，上证综合指数和深证成份股指数上涨幅度均在 6%左右。
全球主要股指2023年第一季度涨跌幅排名
数据来源：Wind，截至 2023 年 3 月 31 日。
第一季度美国股市走势严重分化，道琼斯指数走势较弱（涨幅为 0.38%），纳斯达克走势较强（涨幅为 16.77%）。道琼斯指数走势较弱与系列商业银行倒闭 事件有关。2023年3月10日，拥有约 2 千亿美元资产的美国硅谷银行被美国联邦存款保险公司（FDIC）关闭，宣告破产。硅谷银行之所以会破产，与美国货币政策的快速变化有关。在过去三年疫情期间，美联储采取了极度宽松的货币政策，硅谷银行的存款从 700 亿元美元增加到 2000 余亿美元，该银行并没有将这些资 金配置到信贷资产，而是购买了美国国债，该银行没有有效规避利率上升带来的 市场风险。受此影响，美国还有数家商业银行的股价出现暴跌。在美国政府及时有效的应对下，硅谷银行倒闭没有演变成系统性金融危机。
美国科技股的大幅度反弹，原因之一是股价的超跌反弹，以科技股龙头“特 斯拉”为例，其股价在 2022年第四季度下跌了53%，2023年第一季度上涨近一倍，带动科技股超跌反弹。导致科技股大幅度上涨的另外一个因素是“人工智能” 技术 ChatGPT 横空出世，引发资金热烈追逐。与人工智能有关的网络科技、芯 片存储、软件设计等行业的上市公司股票均受到市场资金的追捧。
A 股市场 2023 年第一季度最受关注的焦点同样是“人工智能”，在涨幅最大 的 20 只股票中，只有中航电测是例外，其余皆是属于人工智能板块，这在 A 股历史上是十分少见的。由此可见当前股市中炒作人工智能的热度。
2023年第一季度上涨幅度最大的20只股票（上市的新股除外）
数据来源：Wind，2023 年以来新上市的已剔除。
人工智能板块的极端行情还可以从更多的市场数据中得到反映。我们统计了2023年第一季度收益率最高的 ETF 指数基金。
无一例外，它们投资标的所属的子行业均与人工智能相关，这些 ETF基金单季度净值上涨幅度超过40%，即使在大牛市中也是历史上少见的。根据高频数据，在3月底和4月初的数个交易日里，与人工智能有关的 TMT 板块的成交额占据了市场总交易额的 40%。
2023年第一季度各类ETF指数基金的收益率统计
数据来源：Wind。
股市投资者历来喜欢新生事物，这是股市的特点，正因为如此，股市才能刺激新技术的快速转化和应用。新技术颠覆性越强， 越能受到资金的关注。ChatGPT 在推动人工智能突破方面颠覆了传统认知，受到了包括华尔街在内的资本的疯狂追逐，短期内已经形成了股价与资金的“正反馈”。 再加上马斯克、盖茨等世界知名企业家对 ChatGPT 的高度肯定，多种因素累积 形成短期热点。
尽管人工智能展示了美好的应用前景，但短期内对上市公司的业绩贡献还难 以体现，缺乏业绩支撑的股价上涨将难以持续。
二、二季度概况
2023年第二季度经济呈现弱复苏态势，主要影响因素是房地产市场，主要股指均出现冲高回落的态势。上证综合指数4月18日曾经上行至3400点，4月底回落至3230点，5月8日和9日再次挑战 3400点，两次向上突破均未果，6月底市场再次回落至 3200 点附近。
2023年初，市场预期普遍乐观，第一季度股市和楼市表现相对活跃，更强化了市场的乐观预期。我们认为“经济复苏动能较弱，货币环境宽松，是否能形成股价与资金的正反馈还需要继续观察”，并认为“未来房地产市场的复 苏力度决定着股市反弹的高度”，隐含的结论是如果楼市复苏不可持续，则股市反弹亦将难以持续。当前，市场运行状况基本与笔者的判断一致。房地产市场的交易量从4月份开始逐月下滑，受此影响，第二季度A股主要指数均下跌，上 证综合指数、深证成份股指数、创业板综合指数、沪深 300 指数、科创板指数的跌幅分别为 2.1%、5.9%、7.8%、5.1%、7.1%。
全球其他国家的主要股指在 2023 年第二季度明显上涨，其中，美国道琼斯指数和纳斯达克指数分别上涨 3.4%和 12.8%，法国、德国股市分别上涨 1.1%、3.4%，仅有英国股市下跌 1.3%
全球主要股指2023年第二季度涨跌幅排名
Wind，截至 2023 年 6 月 30 日
第二季度，日本股市表现最为突出，上涨近两成。我们认为，巴菲特宣布继续增加对日本股市的投资力度，刺激了日本股市持续上涨。2020年8月，巴菲 特旗下的伯克希尔公司首次披露收购了日本五大商社（包括伊藤忠商事、三菱商事、三井物产、住友商事和丸红）股票，当时持有五家公司的股份均略高于 5%， 投入总额约60亿美元。此后，伯克希尔持续增持日本五大商社的股票。2023年6月中旬，伯克希尔在这5家公司的平均持股比例已经超过8.5%，并有意将持股比例最高提升至 9.9%。在 2023年5月初举行的伯克希尔年度股东大会上，巴菲特解释了对日本五大商社的投资逻辑：这些公司能够支付不错的分红，在某些情况下也会回购股票，我们也能很好地理解他们所拥有的大量业务，同时还能通过融资解决汇率风险问题，于是开始购买。简言之，巴菲特买入日本股市的原因是当前日本五大商社的年度股息率超过银行贷款利率。这也导致日本股市的未来走势对利率预期越来越敏感，如果日本银行放弃超低利率政策，或将导致日本股市出现较大幅度的回落。如果将观察的时间拉长，2023 年上半年全球主要股市均有不同程度的上涨，其中，美国纳斯达克指数上涨超过30%，日经225指数的上涨幅度接近30%，美国道琼斯指数表现不及纳斯达克指数强劲，这也反映出美国传统产业与高科技产业之间的分化正在加剧。
我国 A 股市场及 H 股指数的表现较弱，上半年创业板指数和香港恒生指数的累计跌幅均为 5%左右，仅有上证综合指数上涨 3.65%。
全球主要股指2023年上半年涨跌幅排名
Wind，截至 2023 年 6 月 30 日
三、一季度“中字头”股票稳健前行
所谓“中字头”，是指国有控股的金融机构及央企上市公司的统称。这些超级大盘蓝筹股的走势历来波澜不惊，但最近几个月的交易明显活跃，究其原因，主要有以下几点：
其一，央企改革出现新进展。2022年5月27 日，国资委出台了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，该文件落实了《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》和国企改革三年行动要求，积极利用资本市场深化改革、促进发展，多措并举提高上市公司质量，取得明显成效。文件明确要求，在三年内分类施策、精准发力，推动上市公司内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心， 打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优 势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，为提升中央企业可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本和国有企业，助力建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，服务构建新发展格局，促进经济高质量发展作出新 的更大贡献。
随着2022年上市公司年度报告的逐渐披露，中国石油、中国石化、中国神华、工商银行、建设银行等越来越多的央企公布了丰厚的现金分红方案。在与投 资者互动方面，央企也开始积极主动作为。这些新动向表明央企的改革取得了实质性进展，央企的投资价值正在逐渐被市场认可。
其二，股票市场的监管部门提出探索建立具有中国特色的估值体系设想。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛上发表了主旨演讲，提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点引起了市场一定程度的共鸣。当前，我国国有控股的上市公司整体估值较低，估值水平最低的是商业银行股票，平均市盈率只有5倍左右，市净率不到0.5倍。易主席认为国有控股的上市公司要提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业的内在价值。
上述国资委出台的“央企三年行动计划”与中国证监会的“探索 建立中国特色估值体系”是一脉相承的，其目的是通过提升央企的核心竞争力， 提升央企估值水平，使央企上市公司成为资本市场的中流砥柱。
四、房地产行业温和复苏，但地产股的表现低于预期
自 2022 年底起，我国出台了一揽子刺激房地产的政策措施。例如，2022年 11月中旬，人民银行和银保监会等部门联合发布《关于做好当前金融支持房地 产市场平稳健康发展工作的通知》。该文件共有 16 条措施，涉及开发贷、信托贷 款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房 贷和征信等房地产上下游多方面的融资。
这些政策出台之后在金融市场引起强烈反响，房地产类股票出现大幅度反弹，房地产企业的债券价格也出现大幅上涨。房地产行业指数在 2022年11月反弹超过30%，但是股价的反弹并没有持续，2023年第一季度房地产行业股价位列 31 个行业涨幅榜的倒数第一。房地产行业股价并没有走出持续的反转行 情，说明市场对楼市的预期还存在疑虑。
当前，房地产市场不仅面临供给的挑战，而且面临需求的制约。房地产市场供给侧的主要难题是房地产开发企业的债务难题正在逐步化解，但存量债务规模相当大，短期内难以消化。房地产开发企业的债务困局题制约了购房者的入市意愿。2022年出台“金融16条”之后，财务健康的房地产企业的融资得到了很好的缓解，但对于陷入债务风险的房地产开发企业，其融资仍然面临较多难题。从房地产市场需求的角度看，2022年我国人口出现净减少，人口增长的拐点已经出现，加上经济增速放缓，人均收入增长预期同样在改变，房地产的需求预期出现变化。
31个申万一级行业2023年上半年涨跌幅排名
数据来源：Wind。
五、房地产行业走势牵一发而动全身
2023 年上半年，通信和传媒两个细分行业受益于人工智能行业的技术突破，表现十分优异。2023 年第一季度，人工智能技术 ChatGPT“横空出世”，引发资金热烈追逐。与人工智能相关的网络科技、芯片存储、软件设计等行业的 上市公司股票均受到市场资金的追捧，使得全球科技股均出现较大幅度上涨，A股市场同样受到影响。在 2023 年第二季度上涨幅度最大的前 20 名股票中，有些公司属于传统产业，但这些公司的产品与人工智能有关，因而股价出现快速拉升。丰立智能、鸿博股份、通力科技、柯力传感、优德精密等是典型代表。这些短期内股价出现大幅度上涨的股票存在一些共同特征，即流通市值小，股价拉升期间往往伴随着股东的减持行动，股价被人为操纵的痕迹比较明显。从历史经验看，由于缺乏业绩支撑，这些股价上涨速度较快，下跌速度同样很快。
31个申万一级行业2023年上半年涨跌幅排名
数据来源：Wind。
2023年第二季度上涨幅度最大的20只股票（上市的新股除外）
数据来源：Wind，2023 年以来新上市的已剔除。
根据 2023 年上半年31个细分行业指数上涨幅度的统计结果，仅有14个行业指数出现上涨，其余17个行业指数均处于下跌状态。如果单独统计第二季度的数据，则上涨的行业指数只有7个，其余 24 个行业指数均下跌。对比第一季度的数据（只有6个行业指数是负收益），第二季度的表现明显偏弱。我们认为，导致第二季度行业指数下跌的主要因素是房地产行业走弱。2023年第一季度，房地产市场出现逐月回升的态势，但是从4月份开始，房地产市场的交易量出现疲态，6月份的交易数据与 2022 年同期相较出现了较大幅度下跌。
根据中介机构的统计数据，2023 年 6 月碧桂园、滨江、新城控股、中铁建、远洋等房企的销售额均同比出现“腰斩”。此外，招商、华润、金茂、龙湖、卓越等房企6月销售额的同比跌幅都在 30%上下，万科、保利、中海、绿地、华发等房 企 6 月销售额的同比跌幅也都在 20%上下。
楼市影响股市主要有以下两个途径：
一是房地产行业对相关行业的影响。当前的中国经济结构中，房地产行业一 直扮演着支柱产业角色。房地产市场的复苏可以带动各行各业的繁荣，反之，当房地产行业进入下行周期，与之相关的产业必然受到冲击。从 2023 年二季度细分行业指数看，下跌幅度较大的均是与房地产关联度较大的行业。
二是是金融循环。房地产是银行信贷过程中最重要的抵押物之一，因此，楼市将影响到货币内生机制能否正常发挥作用。假如楼市处于上升周期，整个市场信用创造就十分活跃，股市就会有源源不断的新增资金。2005 年至 2007 年就处于楼市与股市相互激荡的状态。反之，假如楼市价格进入下行周期，货币信用扩张就会受到影响，央行的货币政策扩张目标往往无法实现。货币扩张受到影响，自然就影响到股市的运行。2023 年上半年以来，货币政策十分宽松，但是信贷扩张却受到抑制，按揭贷款的余额甚至出现减少，居民提前还贷的现象屡见不鲜。
（六）“中特估”概念面临业绩增长的拷问
“中国特色估值体系”（简称“中特估”概念）是 2023 年上半年的股市热点之一。第二季度“中特估”概念继续受到资金的关注，与之有关的各类 ETF 基金均收益较佳。
2023年第二季度各类ETF指数基金的收益率前20名列表
数据来源：Wind。
注：统计区间的起始交易日期为 2023 年 4 月 1 日，截止交易日期为2023年6月30日。
从2023年上半年股市走势看，银行股指数上涨 7.2%，银行股的上涨与“中特估”概念热点有关。但随着银行股股价的上涨，质疑的声音也逐渐增多，主要针对银行的盈利可持续性。我们将 2023年7 月初某投资银行发布的关于中国商业银行估值报告的主要观点列述如下：
“第一，银行资产负债表上的地方政府债务风险，包括规模、组合和分布。我们的结论是，地方政府债务占总资产的 48%，非承保银行（与承保银行的 18%相比）将面临更多潜在尾部风险的挑战。由此推断，我们预计六家拥有较大资产负 债表的大银行会加强并承担更多的地方政府债务。
第二，地方政府债务将导致银行盈利损失。我们使用的损失假设是：地方政府债务毛额增加约 30 万亿人民币（4.5 万亿美元），每年有效利率下降约 30bps，在 2023E-25E，银行系统 ROE 每年下降约 100bps，非覆盖银行下降约 150bps。 在此基础上，我们进行压力测试，如果每年对地方政府债务进行约 60bps 的降息， 将触发非覆盖银行面临资本重组的风险，ROE 下降到 1.7%。”
我们不完全认同该报告的观点和结论，但该报告提示我国商业银行盈利预期的趋势是值得关注的。在土地财政难以为继、经济增速下滑的背景下，银行的利差逐渐缩小是大趋势，其资产坏账损失也是不可忽视的。与“中特估”概念相关的另外一个典型案例是“中国中免”，该公司属于商 贸零售行业。2023 年上半年，中国中免股价下跌近 50%，拖累该公司所属商贸零售行业指数下跌了 23.4%，在所有行业指数中位列倒数第一。 “中国中免”股票的最高价出现在 2021 年 2 月，为 385 元，而其在 2023年6月末的股价仅为 110 元，相较最高点下跌了71%。曾经有超过1000家公募基金持有该公司股票近 2 亿余股，公募基金持有该公司股票的总市值一度超过600亿元，是 2021年度和2022年度基金的重仓股之一。
不过，中国中免 7 月 7 日发布业绩快报，2023 年上半年实现营业收入 358.58亿元，同比增长 29.68%；实现营业利润 49.47 亿元，同比下降 6.60%，实现归属于上市公司股东的净利润 38.64 亿元，同比下降 1.87%。可见该公司的业绩表现并不差，导致股价大跌的根本原因与行业政策变化有关。
2021年以来，海南先后新增了数家新的免税业务牌照，海发控、海旅投、王府井等先后在海南开展免税业务，打破了中免在海南离岛免税的独家经营垄断地位。事实经验证明，依靠行业垄断获取超额利润的方式不可能持久。
六、注册制改革快速推进，退市制度正在创造新的历史
2023 年初，中国证监会明确表示将全面实施股票发行注册制。2023 年第二季度共计发行新股105只，融资金额达 1446 亿元人民币。按照目前的 新股发行节奏，2023 年的 IPO 数量将与 2022 年持平，A 股的融资可能再次成为全球股市融资之首。
2023年季度IPO情况统计
数据来源：Wind，2023 年 6 月 30 日
与新股发行常态化相对应的是退市速度的加快。证券监管机构于 2021 年修 改了退市指引，2022年有46只股票从A股市场退市，退市数量比2021年增加 64%。2023年上半年退市44只股票，退市数量已经接近 2022 年全年，今年的退市数量有望创新高。其中，有3 家公司触及重大违法强制退市指标，分别是*ST 紫晶、*ST 泽达、*ST 计通。
从历史来看，在 2014 年至 2022 年间，重大违法退市仅出现 6 例，加强监管的信号十分强烈。
2023年第二季度下跌幅度最大的20只股票（新退市的除外）
数据来源：Wind，2023 年以来新上市的和退市的股票已剔除。
另外一个创造历史的案例是可转换债券的退市。自 1992 年中国宝安发行首只可转债以来，我国从未出现过可转债退市的案例。而在 2023 年 7 月 10 日，蓝盾转债将步入退市整理期，这将是可转债历史上首只步入退市整理期的转债，30多年的可转债零退市纪录由此被打破。在新股发行的常态化和加速退市的作用下，股价形成机制正在发生变化，“炒小”“炒新”“炒差”的现象在减少，资金向行业龙头公司集中，而存在业绩预警的公司股票遭到投资者的抛售，事实上，2023 年上半年跌幅较大的公司均属于遭到退市警示的公司。这是注册制背景下股市投资者必须面对的新挑战！
- 市场展望：
（一）重点关注房地产行业
国内的房地产政策在 2022年第四季度迎来了“三箭齐发”，2023 年1月10 日的银行信贷会议提出针对房地产行业要开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，房地产政策拐点已现。然而，2023 年上半年房地产市场出现冲高回落的态势，市场疲态渐显。在退市的 40 只股票中，房地产类占比达到四分之一。随着土地价格的下行趋势确立，相当数量的房地产开发企业出现了债务风险，债务风险的暴露导致股价回落，越来越多的房地产开发类上市公司的股票面临退市压力。
有市场人士预期 2023 年下半年将有房地产托市政策出现，笔者认为，投资者与其关注房地产行业的短期政策变动，不如持续关注房地产行业的总体发展趋势。
（二）政策拐点已现，市场拐点尚待确认
在过去一年里，一直强调美联储的货币政策和国内房地产政策对股市的影响，这两个因素在 2022 年第四季度均出现转折性变化。美联储在 2022年12月加息 50 个基点，加息幅度放缓，即使美联储 2023 年仍然会加息，但加息进程已经接近尾声。国内的房地产政策在 2022 年第四季度迎来了“三箭齐发”，2023年1月10日的银行信贷会议提出针对房地产行业要开展“资产激活”“负债接 续”“权益补充”“预期提升”四项行动，房地产政策拐点已现。
随着美联储的快速加息，中美息差扩大，一度使得人民币出现贬值压力，“北向资金”出现净流出。2023 年年初以来，美元指数受压，制约 A 股走势的汇率压力正在减弱，由陆港通账户流入 A 股市场的资金正在快速增加，2023年1月净流入 1412 亿元，第一季度净流入近 2000 亿元。
但欧美经济衰退风险加大，制约了中国的出口增速，包括新能源汽车和光伏产品在内的出口都将受到压力，这些公司的业绩增长会面临较大的压力。这些新兴行业股票在过去三年都曾经遭到热炒，其风险正在显现。
北向资金月度净流入情况统计
数据来源：Wind，截至 2023 年 3 月 31 日。
（三）公募基金的新增规模是市场的风向标
基金的发行募集资金规模与其盈利状况存在典型的“蛛网效应”，即上一个季度的基金盈利状况决定着下一个季度基金募集的规模。2022年基金整体出现亏损，由此决定着 2023 年第一季度基金发行募集会难有起色。这说明尽管市场出现了局部热点，但投资大众的参与热情并没有被激发起来。两市单日交易额还止步于1万亿元左右，也意味着市场活跃的程度是有限的。
投资者应该密切关注股票型基金和混合型基金的发行情况。如果出现基金发行募集速度加快，则说明市场拐点已经出现。
2023年1季度偏股型基金发行情况统计
数据来源：Wind，截至 2023 年 3 月 31 日。